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2018年人民币汇率弹性进一步增强丨第一财经研究

时间:2019-01-07 10:11   作者:admin 点击:

  原标题:2018年人民币汇率弹性进一步增强丨第一财经研究院人民币指数年报

  2018年,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)下行2.72%,收于91.19;第一财经研究院人民币实际有效汇率指数(REER)上涨1.51%,收于106.74。

  2018年人民币汇率弹性进一步增强,人民币汇率波动率上升,市场预期分化,市场情绪并没有因此而出现持续性恐慌。

  预计2019年中美双边汇率延续灵活波动的趋势,人民币对一篮子货币的币值将继续保持稳定,中国国际收支将延续平衡的状态。与此同时,2019年人民币汇率或将面临三大风险,即中美利差持续收窄、中美关系恶化和过快的金融市场对外开放。

  2018年,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)从2017年年底的93.73下行至91.19,跌幅为2.72%;第一财经研究院人民币实际有效汇率指数(REER)从2017年年底的105.16上行至106.74,涨幅为1.51%(图1)。

  图1 第一财经研究院人民币NEER与第一财经研究院人民币REER走势(截至2018年12月28日)

  回顾2018年全年,人民币对澳元、加元和英镑都为升值,其中对澳元升值5.55%,对加元升值3.23%,对英镑升值1.19%;但人民币对其它货币均贬值,其中对日元贬值6.47%,对美元贬值4.79%(图2)。

  图2 第一财经研究院人民币指数成分货币对人民币币值变化(2017年12月29日-2018年12月28日)

  同年,美元指数从2017年年底的92.65上行至96.48,涨幅为4.13%,人民币对美元中间价跌幅为4.79%。

  图3 美元指数以及人民币对美元中间价(2017年12月29日-2018年12月28日)

  与2015和2016年人民币汇率单边贬值预期持续,伴随着大量资本外流、外汇储备快速下降,跨境资本流动冲击风险近在咫尺的场景不同,2018年在中美经济贸易关系持续紧张、中美经济金融周期分化、中美利差持续收窄的背景下,人民币汇率相对年内高点跌幅较大,下行速度快,却未引发市场恐慌情绪的飙升,境外资本仍通过债券和股市持续流入中国证券市场,跨境资本净流出规模小于2015年和2016年。

  尤其值得关注的是,2018年人民币汇率市场出现了高波动率和预期分化两大特征,中国汇率弹性进一步增强。

  如图4所示,无论是从第一财经研究院名义有效汇率指数的30天滚动波动率、人民币对SDR的30天滚动波动率,还是从人民币对美元中间价的30天滚动波动率,都可以观测到,2018年年内波动率的高点是2015年811汇改以来最大的,但这样的高波动率并没有引发持续的恐慌。

  图5是汇率衍生品市场中通过市场价格代入Black Scholes模型倒推的人民币兑美元隐含波动率、人民币兑美元汇率的历史波动率,以及两者的差值。通常而言,隐含波动率较历史波动率更有前瞻性,差值的极端分布通常意味着市场预期的转变,从图中可以观测到2018年两者差值的极端分布情况更多,这说明2018年起汇率市场预期在经常转变,从高风险到低风险偏好的转变更频繁地出现。

  图6是反映离岸在岸市场情绪的衍生品指标即Delta25风险逆转,0以下为看涨人民币对美元汇率,0以上为看跌,2018年市场情绪也在看涨和看跌之间波动,市场预期在分化。

  2018年高波动、市场预期分化的汇率市场现象说明当局渐进式深化汇率市场化改革进展良好。在基础设施建设方面,用于管理汇率风险的金融衍生品更丰富、交易的限制在减少;在市场参与者的教育方面,近三年逐步扩大的汇率市场波动率逐步使市场适应了汇率浮动带来的不确定性,无论是从舆论情绪指标(图7)、即期结售汇意愿(图8),还是短期资本净流动规模(图9)看,在2018年人民币兑美元汇率快速贬值时,都没有出现像2015和2016年那样程度的恐慌。

  展望2019年,国内经济稳中有变、外部环境复杂严峻,人民币汇率稳定机遇挑战并存,深化汇率市场化改革仍需砥砺前行、伺机而动(管涛,2018)。不过可以确定的是,中国人民银行逐渐形成的基于一篮子货币的人民币指数作为“参考货币锚”、根据市场预期和供求关系、辅以逆周期调整因子、在目前设定的区间内自由浮动的汇率机制运作良好。预计2019年人民币兑美元汇率双向波动幅度进一步扩大,而人民币对一篮子货币的币值将继续保持稳定,中国国际收支将延续平衡的状态。

  不过2019年人民币汇率或将面临三大风险,即中美利差持续收窄、中美关系恶化和过快的金融市场对外开放。

  首先,2018年中美经济金融周期相悖,中美利差持续收窄,这给人民币汇率带来贬值压力。展望2019年,由于中国国内的经济情形是当前中国央行实施货币政策的首要考量,我们认为中国央行主动收紧流动性的可能性很小,大概率的场景是进一步放松国内的流动性,因此,中美利差收窄的趋势或将延续,不利于人民币对美元汇率稳定。事实上,2018年以来,中国央行频频实施“定向降准”、公开市场操作抵押品扩容以及出资设立民营企业债券融资支持工具等政策,央行政策重点向维持经济增速倾斜的意图非常明显。尤其是,在2018年12月20日美联储加息前夕,中国人民银行创设定向中期借贷便利(TMLF),由此可见央行加大逆周期调节力度,保持市场流动性合理充裕的决心。

  其次,在中美关系恶化的情况下,不排除出现经常账户和资本与非储备金融账户出现“双逆差”的情景,在这样的不利情景下,人民币汇率的贬值压力将上升,市场信心将受挫,资本外流的压力或卷土重来。对此,中国央行应当做好紧急预案,必要时加强宏观审慎管理。

  最后,鼓励资本流入、加快金融市场对外开放,也有可能为金融市场脆弱性埋下了隐患。因此,应当审慎评估金融市场开放不同程度对实体经济和金融会带来怎样的影响,中国的资本市场是否已经有牢固的基础设施来让市场主体自发的管理这些风险,以及当局是否已经有足够的基础设施,使金融系统有足够的韧性来承受资本流动带来的冲击。

  [1] 基于2010年至今NEER与REER的周内波动水平,第一财经研究院将波动幅度大于1个标准差的周内变化判定为大幅;小于0.5个标准差的周内变化判定为小幅;小于1个标准差并大于0.5个标准差不加修饰词。

  [2]第一财经研究院NEER考虑了贸易结算、经济规模、可自由使用程度等三个方面构建人民币货币篮子,旨在以美元指数作为蓝本,为投资者提供指数标的。

  [3] 第一财经研究院 REER仅从贸易角度选取对中国双边贸易最重要的前十个国家构建人民币货币篮子,同时去除通胀影响,反映人民币相对篮子货币的真实国际购买力和中国对外贸易竞争力。返回搜狐,查看更多

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